16.4.2020 Blogit ja vlogit

Miksi osakkeiden arvostus laskee COVID-19 aikana?

Noin kaksi kuukautta sitten katsoin Netflixin dokumenttisarjaa nimeltä Pandemia ja ajattelin, että Suomen todennäköisyys joutua vaikeuksiin koronaviruksesta on suhteellisen matala. Eihän SARS-epidemiakaan levinnyt merkittävällä tavalla Pohjoismaihin. Luulin ymmärtäväni dokumentissa esiintyneiden virologien huolen. En kuitenkaan ymmärtänyt. Sata vuotta sitten riehuneeseen Espanjantautiin menehtyi arviolta enemmän ihmisiä, kuin ensimmäiseen maailmansotaan. Näiden tapahtumien yhteydessä Dow Jones Industrial Average -osakeindeksi (DJIA) laski vuonna 1919-1920 noin 27 %. Vuonna 2020 sama DJIA-indeksi laski vuoden 2020 helmikuun huipulta noin 35 %. Mitkä muuttujat ovat tämän laskun taustalla?

Bruttokansantuotteen kasvuun vaikuttavia muuttujia

Koronapandemia leikkaa lähes kaikkien toimialojen kasvunäkymiä. Taloudellinen kasvu on yksi merkittävimmistä osakeindeksien arvostusta selittävistä tekijöistä.  Pandemiaa voi luonnehtia talouden ulkopuoliseksi sokiksi, jota ei ole huomioitu kasvussa, markkinahinnoissa ja sijoittajien tuottovaatimuksissa. Näiden ennusteiden oikaisu selittää pörssin nopeaa laskua. Mistä taloudellinen kasvu syntyy?

Lähes 100 vuotta sitten amerikkalaiset kansantaloustieteilijät Charles Cobb and Paul Douglas kehittivät yksinkertaisen, mutta aikanaan tarkan teorian talouden kasvun muuttujista. Cobb–Douglas-teorian mukaan bruttokansantuotteen kasvu voidaan jakaa kolmeen osaan.

  • Teknologisen kehityksen tuoma kasvu
  • Työllisyyden tuoma kasvu
  • Investointien tuoma kasvu

Työntekijät ovat olleet historiallisesti suuri tekijä talouden suunnan määrittämisessä. Kuluttajien ostokäyttäytyminen vaikuttaa merkittävästi talouden kasvuun. Lomautuksien ja irtisanomisten vaikutus työntekijöiden kulutukseen on ajankohtainen huoli. Vuoden 2009 finanssikriisin aikana yksityiset kulutusmenot laskivat Suomessa noin 3,0 – 4,0 %. Työllisyyden tuoman kasvun suhteellinen osuus bruttokansantuotteen (BKT) kasvusta voidaan laskea jakamalla Suomessa maksetut palkat Suomen BKT:llä. Arvio tästä luvusta vuonna 2019 oli noin 40 %.

Työllisyyden kasvu jakautuu työvoiman kasvuun sekä työvoiman tuottavuuteen. Tilastokeskuksen mukaan Suomessa oli vuonna 2019 noin 2,75 miljoonaa työntekijää. Viimeiset uutiset raportoivat käynnissä olevista noin 0,16 miljoonan työntekijän lomautus ja/tai YT-neuvotteluista. Jos työvoiman tuottavuus pysyy koronan aikana samana, niin työvoiman kasvun muutoksella voi mallintaa työllisyyden kasvua. Lomautusten ja YT-neuvotteluiden realisoituessa arvio 2020 työllisyyden tuomasta kasvusta voisi olla noin -5,8 %.

Investointien vaikutusta on haastavampi arvioida. Pellervon taloustutkimuksen (PTT) arvion mukaan investoinnit laskevat sekä niitä siirretään koronapandemian jälkeiseen aikaan. Finanssikriisin reaalitaloudelliset vaikutukset Suomessa – raportin mukaan investoinnit laskivat noin -17,0 %.

Teknologisen kehityksen tuoma kasvu on bruttokansantuotteen kasvun muuttuja, jota on haastava mitata. Tämä kasvu liittyy keksintöihin kuten pyörä, höyrykone, rautatiet, sähkö, internet, jotka parantavat työn tuottavuutta. Tieteelliset arviot teknologisen kehityksen tuomasta kasvusta Suomessa vaihtelevat noin 0,8 % – 1,0 % tasolla.

Yllä olevien arvioiden perusteella Suomen BKT muuttuisi vuonna 2020 noin -12,5 % [1]

Helsingin pörssin arvostuksen lähtötekijät

Helsingin pörssin indeksin arvoa ja koronapandemian vaikutusta voi määrittää kaksivaiheisella kassavirtaperusteisella H-arvonmääritysmallilla[2]. Mallissa määritellään indeksin perusarvo ja epänormaalin kasvun vaikutus perusarvoon.  Suomen BKT on noin viimeisen 40 vuoden aikana kasvanut keskimäärin 2,2 % vuodessa (pitkän aikavälin kasvu). Viimeisen kahden vuoden aikana Suomen BKT on kasvanut keskimäärin noin 3,1 % (epänormaali kasvu). Valitsin epänormaalin kasvun ajaksi tässä mallissa kaksi vuotta, koska optimistina toivon koronapandemiaan pitkällä aikavälillä tarkasteltuna V:n muotoista elpymistä.

Vuoden 2020 alussa Suomen valtion 30-vuotisen velkakirjan tuotto oli noin 0,54 %. Helsingin pörssin historiallinen tuotto viimeisen 20 vuoden aikana on ollut noin 6,1 %. Yksinkertaisella riskitön korko + riskipreemio -kaavalla (0,54 % + 6,1 %) voidaan määrittää sijoittajan pitkän aikavälin tuottovaatimukseksi 6,6 %. OMX 25 -indeksi, joka sisältää hajautetun korin Suomen suurimpia yhtiöitä vastaa karkealla tasolla Helsingin pörssiä. OMX 25 indeksin osinkotuotto oli 31.3.2020 päivämäärällä laskettuna noin 6,1 %.

Arvostus ennen ja keskellä kriisiä

Vuoden 2020 alussa OMX 25 -indeksin markkina-arvo oli noin 4 266. H-mallilla 3,1 % epänormaalilla kasvulla sekä 6,1 % osinkotuotolla laskettuna indeksin arvo olisi ollut 4 445. OMX 25 -indeksi kävikin helmikuussa 2020 ennen putoamistaan noin 4 581 arvossa (noin 3 % ero yllä olevaan H-mallilla laskettuun arvioon).

Samoja muuttujia käyttämällä, mutta lyhyen aikavälin epänormaalin kasvua vaihtamalla, yllä ennustettuun BKT:n kasvun muutokseen -12,5 %, OMX 25 -indeksin arvoksi muodostuu H-mallilla laskettuna 3 771. Tämä on noin -17,9 % matalampi luku kuin yllä H-mallilla laskettu 4 445 arvostus.  OMX 25 -indeksi laski tähän asti matalimpaan noin 2 906 arvoon maaliskuussa 2020 (n. 30 % ero yllä olevaan H-mallilla laskettuun arvioon). Tätä suurta eroa saattaa selittää se, että sijoittajat eivät enää maaliskuussa uskoneet tuon 6,1 % osinkotuoton toteutumiseen pörssiyhtiöiden lykätessä yhtiökokouksiaan sekä leikatessaan osinkopäätöksiään.

Jotta negatiivinen epänormaalin kasvun aikakausi ei pitkity, yrityksiltä sekä julkiselta sektorilta tarvitaan korona-aikana rohkeutta pitää mahdollisimman moni työntekijä töissä, investoida normaalisti ja panostaa etenkin teknologiseen kehitykseen.

Akseli Paavola

 

[1]  BKT kasvun muutos = Teknolgoian kasvu + suhteeliinen osuus BKT ∗ työvoiman kasvu + suhteellinen osuus BKT ∗ investointien kasvu (Cobb-Douglas)

[2] Indeksin arvo = Osinko/(Tuottovaatimus – pitkän aikavälin kasvu) ∗ [(1+pitkän aikavälin kasvu) + (epänormaali kasvu vuosissa)/2  (epänormaali kasvu-pitkän aikavälin kasvu)]